1. 化工整体情况

1.1 行业景气高位回落，估值存上行空间

(资料图片仅供参考)

2022 年，受宏观经济放缓、能源高价格、疫情超预期及房地产持续下滑等因素影响，石油和化工下游需求总体疲软，化工品价格依然维持高位运行，但下游需求疲软，上涨动力不足，涨幅较大程度低于上游原料。根据国家统计局数据显示，2023 年 1-3 月全国规模以上工业企业实现利润总额15167.4 亿元，同比下降 21.4%。其中，石油和天然气开采业实现利润总额 985.1 亿元，同比下降 4.8%；化学原料和化学制品制造业实现利润总额 891.2 亿元，同比下降 54.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业实现利润总额17.7 亿元，同比下降 97.1%。从化工产品价格指数（CCPI）看，行业景气总体呈高位回落态势。

2022 年国际原油价格较 2021 年整体呈现倒“V”型走势。2022 年 WTI 原油均价为94.27 美元/桶，较去年均价上涨 38.78%。布伦特原油均价为 98.92 美元/桶，较去年均价上涨 39.75%。上半年在俄乌背景下，俄罗斯原油产量下降令市场供应趋紧，加之原油市场库存持续下降，国际油价呈现大幅上涨走势。下半年受美联储不断加息打压以美元计价的原油，原油价格震荡下跌。2023 年第一季度国际原油均价较2022年第四季度呈现震荡下跌走势，根据百川盈孚数据统计，第一季度 WTI 原油均价为76.02 美元/桶，环比下降8.01%，同比下降 19.38%；布伦特原油均价为 82.19 美元/桶，环比下降 7.27%，同比下降15.60%。年初至今（5 月 9 日），“中特估”为主线下石化板块持续强势，油气开采涨幅14.56%。其中，中国石油涨幅 56.34%，PE 为 9 倍，仍低于三年均值 19.39 倍，PB 修复至 1.11 倍，创近三年历史新高。基础化工行业的市盈率为 17.3 倍，分位点为 32.16%，低于近五年均值 20.66 倍；石化行业市盈率为9.25 倍，分位点提升至 67.32%，低于近五年均值 17.56 倍，估值存较大的抬升空间。

1.2 供需矛盾加剧，多数化工品价格下跌

我们统计包括芳烃烯烃、化纤涤纶、钛白粉、氟化工、磷化工、纯碱氯碱、聚氨酯、有机硅、化肥农药、塑料制品、新能源新材料等 11 大类化工品价格，其中 8 个品种的价格实现同比上涨，其中，磷矿石涨幅高达 155.26%，多达 45 个品种同比下跌，在市场需求低增长、复苏低迷的背景下，化工市场整体下跌幅度较为明显。2023 年年初至今，20 个品种实现上涨，其中丁二烯、磷矿石市场价格涨幅分别为72.5%、53.97%，23 个品种下跌，国内化工市场下游需求恢复速度不及预期，叠加海外需求收缩加大，供大于求矛盾加剧。

2. 2022 年及 2023Q1 化工行业盈利情况

2.1 2022 年化工业绩基本向好

2.1.1 石化板块业绩大幅增长

2022 年化工行业（申万一级分类）实现营业收入 105907.17 亿元，同比增长26.87%，实现归母净利润为 5848.07 亿元，同比增长 38.23%。其中，基础化工行业（以下简称基础）实现营业收入22153.84亿元，同比增长 19.47%，实现归母净利润 2028.15 亿元，同比下降 2.7%；石油石化行业（以下简称石化）实现营业收入 83753.33 亿元，同比增长 28.99%，实现归母净利润 3819.92 亿元，同比增长77.99%，业绩在申万一级行业中位居前列。基础、石化净资产收益率分别为 8.51%、1.62%，同比分别-2.09pct、+0.49pct；毛利率分别为 20.14%、18.79%，同比分别-3.48pct、-0.36pct。

受行业景气持续、产品价格走高，33 个子行业营业收入增速为正，其中食品及饲料添加剂（+155.24%）、钾肥（+120.92%）等行业增幅较大。19 个子行业归母净利润增速为正，其中钾肥（+237.32%）、油田服务（+193.81%）等行业归母净利润增幅较大。其中，受益于行业高景气，供不应求推动氯化钾价格上涨，钾肥业绩实现大幅增长。

2.1.2 盈利能力分化明显，部分行业资本开支持续扩大

子行业盈利能力分化明显，钾肥净资产收益率、毛利率在行业高景气持续下有明显的提升，氨纶行业22 年景气下行，疫情反复下需求疲软，盈利能力有所下滑；化纤、纯碱等行业研发费用同比增幅较大，粘胶、塑料制品等研发费用有所减少；经营性现金流量净额方面，钾肥、食品添加剂、化纤等行业明显改善；资本支出方面，钾肥、复合肥、橡胶、化纤、有机硅、氟化工等行业资本开支大幅增长。

2.2 2023Q1 化工行业业绩有所下滑

2.2.1 基础化工行业承压下行，盈利能力环比改善

2023Q1 化工行业实现营业收入 24598.69 亿元，同比增长 3.34%，环比下降7.69%；实现归母净利润为1344.2 亿元，同比下降 2.2%，环比增长 53.83%。其中，基础实现营业收入 4991.78 亿元，同比下降3.28%，环比减少 8.55%；实现归母净利润 337.55 亿元，同比减少 45.51%，环比增长33.71%；石化实现营业收入19606.91 亿元，同比增长 5.17%，环比减少 7.46%；实现归母净利润 1006.65 亿元，同比增长33.33%，环比增长 62%。基础、石化净资产收益率分别为 2.06%、3.03%，同比分别-2.32pct、+0.03pct，环比分别+0.46pct、+1.11pct；毛利率分别为 17.32%、18.47%，同比分别-5.97pct、-0.3pct，环比分别+0.69pct、0.47pct。

23Q1 化工行业业绩承压下行，19 个子行业营收同比增速为正，9 个子行业环比为正，其中，复合肥（+25%）、聚氨酯（+16%）等行业环比增幅居前。8 个子行业归母净利润同比增速为正，21 个子行业环比为正，其中钛白粉（+2506.09%）、复合肥（+1141.7%）等行业归母净利润环比增幅较大。

2.2.2 子行业盈利能力同比普遍下滑

子行业净资产收益率、毛利率普遍同比下滑，纯碱、聚氨酯、有机硅、油气炼化工程等行业研发费用同比增幅较大，粘胶、氨纶等研发费用有所减少；经营性现金流量净额方面，炼油化工、油气开采、纺织化学等行业现金流有所改善；资本支出方面，油气开采、钾肥、有机硅等行业资本开支增幅居前。

3. Q1 基金持仓分析

3.1 基础化工持仓市值居前，氮肥、膜材料持仓市值占比提升

2022 年基础化工行业的基金持仓占比股票投资市值为 3.45%，石化行业占比为1.12%，排名前三的分别为电力设备、医药生物、食品饮料，其持仓市值占比分别为 13.72%、11.99%、10.98%，排名靠后的分别为综合、环保、钢铁，其占比分别为 0.02%、0.4%、0.57%。 化工行业基金持股占比有所下降。2023Q1 基础化工持股比例为 2.68%，同比-0.83pct，环比-1.3pct；石油石化持股占比为 0.61%，同比-0.07pct，环比-0.61pct。 基金对氮肥、膜材料等子行业持仓市值占比提升。2023Q1 基金对氮肥、涂料油墨、膜材料持股比例分别为 11.42%、5.78%、6.78%，相较于 2022 年分别提高 5.53pct、4.98pct、4.75pct。2023Q1 基金对氮肥、纯碱、膜材料持股比例分别为 11.42%、9.12%、6.78%，同比 2022Q1 提升 11.42pct、5.33pct、3.66pct。

2023Q1 化工持股市值排名前五的分别为万华化学、华鲁恒升、广汇能源、荣盛石化、石英股份，一季度持仓变动排名前五的分别为广汇能源、中国石化、中国石油、海油发展、远兴能源，持有基金数靠前的分别为万华化学（343 个）、华鲁恒升（212 个）、中国石化（146 个）、中国海油（132 个）。

3.2 北向资金分析

年初至今北向资金积极增持石化行业央企，同时对传统炭黑、染料、纯碱龙头加大持仓力度。从北向资金数据来看，基础化工板块沪深股通持股数量前五的分别为卫星化学、万华化学、华峰化学、君正集团、华鲁恒升，较年初持股数量明显提升的公司分别为黑猫股份（+319.81%）、浙江龙盛（+43.07%）、远兴能源（+80.1%）。石化板块沪深股通持股数量前五的分别为中国石化、中国石油、海油工程、海油发展、广汇能源，较年初持股数量明显提升的公司分别为新潮能源（+2285.69%）、中国海油（+985.37%）、海油发展（+72.79%）。

4. 重点关注子行业

4.1 钛白粉：业绩承压显著，期待边际改善

4.1.1 Q1 盈利未明显改善，行业处于周期底部

2022 年钛白粉板块实现收入 412.71 亿元，同比+28.13%，实现归母净利润41.1 亿元，同比-35.6%。23Q1钛白粉板块实现收入 109.17 亿元，同比+2.83%，实现归母净利润 6.55 亿元，同比-57.79%。2022年钛白粉板块 ROE、毛利率普遍下滑，原料端产品价格同步上移，钛白粉行业盈利情况仍没有明显改善，增收不增利，行业利润水平仍处于需要修复的状态。

2022 年龙佰集团公司实现营业收入 241.13 亿元，同比增长 17.25%；归属于上市公司股东净利润34.19亿元，同比减少 26.88%。2022 年上半年硫磺、硫酸等原材料价格大幅上涨，下半年市场需求收缩，相比较原材料价格下跌，钛白粉、铁精矿跌价速度更快，导致公司经营效益收窄。Q1 公司实现营业收入69.77亿元，同比增长 14.78%；归母净利润 5.79 亿元，同比下降 45.55%，公司利润低于同期主要原因是主营产品钛白销售价格大幅低于去年同期，原辅材料成本处于高位。一季度行业景气下行，钛白粉板块上市公司归母净利润普跌，其中金浦钛业同比由盈转亏。

4.1.2 高成本弱需求博弈，钛白粉出口量呈增长趋势

受宏观经济增长速度放缓、房地产等主要终端消费行业难转景气的影响，国内下游需求继续表现为自2021 年下半年开始的疲弱状态，钛白粉市场供需错配，高成本与弱需求博弈。从2023 年2 月开始钛白粉逐渐步入上行通道，价格触底反弹，而整体需求端托市不足，市场涨势受到限制，根据百川盈孚数据显示，截至 3 月底硫酸法金红石型钛白粉市场主流报价为 15700-16700 元/吨，锐钛型钛白粉市场主流报价为13700-14500 元/吨，氯化法钛白粉市场主流报价为 17500-18500 元/吨。钛白粉行业规模不断扩大，据百川盈孚统计，2022 年中国钛白粉产量约 359 万吨，与去年同期产量有所下降。从钛白粉细分产品产量占比来看，金红石型钛白粉占比约为 83.91%;锐钛型钛白粉占比约为 15.3%。近年来钛白粉出口呈现增长趋势，消费量有所下降。 展望 23 年二季度及以后，二季度国内部分企业存新增投产计划，整体国内供应或维持相对高位。需求面来看，二季度逐步进入传统淡季，市场也多关注政策落地的进一步带动作用，随着各项积极政策持续发力，叠加需求端的逐渐修复，预计钛白粉表观消费量将保持稳定增长，盈利有望边际改善。

4.2 氟化工：盈利向好，行业高景气持续

4.2.1 受下游新能源材料拉动，氟化工迎来景气周期

2022 年氟化工板块实现收入 471.37 亿元，同比+33.49%，实现归母净利润62.96 亿元，同比+74.8%。23Q1 氟化工板块实现收入 122.89 亿元，同比-7.2%，实现归母净利润 6.27 亿元，同比-67.33%。2020-2022年氟化工板块 ROE、毛利率持续向好，行业景气持续，作为新能源材料的氟化工产品，受下游高景气的拉动，产品价格高位波动运行，二代氟制冷剂 HCFCs 产量因受配额控制，产品盈利较强；三代氟制冷剂HFCs受《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》、上游氯化物原料价格上涨等不利因素影响，行业总体开工水平低位运行，行业竞争格局继续趋向集中。

2022 年巨化股份实现营收 214.89 亿元，同比+19.48%，实现归母净利润23.81 亿元，同比+114.66%。Q1 实现营收 45.76 亿元，同比-0.68%；实现归母净利 1.53 亿元，同比-34.89%。一季度氟化工板块上市公司除昊华科技和金石资源外，营收、归母净利润增速普遍下滑。

4.2.2 行业旺季来临，价格有望持续高位

2023 年第一季度，制冷剂市场行情向好，目前制冷剂市场处于淡季到旺季切换期间。随着气温升高，制冷剂将迎来需求旺季，供需格局继续转好，制冷剂 R22 市场稳中上行，较上季度末价格涨幅约为8.3%，成交价格基本维稳在 19500-20500 元/吨。制冷剂 R32 市场行情向好，较上季度末涨幅约为15.4%。

短期看，市场旺季来临，终端需求稳步回升，供需格局逐渐转好，加之成本面强势支撑，价格有望稳中上涨。长期看，至 2024 年将执行配额制，三代制冷剂机会来临，盈利将更多的关注企业的成本管控和行业整合能力。

4.3 钾肥：22 年业绩超预期高增长

4.3.1 钾肥高景气下，ROE、毛利率趋势持续向好

2022 年钾肥板块实现收入 424.08 亿元，同比+120.49%，实现归母净利润232.48 亿元，同比+241.84%。23Q1 钾肥板块实现收入 77.22 亿元，同比-22.46%，实现归母净利润 36.51 亿元，同比-23%。在钾肥高景气下，ROE、毛利率趋势持续向好。

氯化钾量价齐升，钾肥板块上市公司业绩大幅增长。2022 年盐湖股份实现营业收入307.48 亿元，同比+108.06%，归属母公司股东的净利润 155.65 亿元，同比+247.55%。2022 年亚钾国际实现营业收入34.66亿元，同比+313%；实现归母净利润 20.28 亿元，同比+125.58%。2023Q1 盐湖股份实现营业收入47.07亿元，同比-38.21%；归母净利润 22.25 亿元，同比-36.37%；亚钾国际实现营业收入8.54 亿元，同比+63.49%；归母净利润 3.36 亿元，同比+19.82%。

4.3.2 22 年价格突破历年新高，市场仍存潜在需求待释放

2022 年氯化钾市场价格呈倒“V”字走势，2021 年至 2022 年上半年价格在国内供应紧俏，国际局势变化的双重作用下价格持续上行，价格突破近几年新高。下半年农需进入淡季，高价下游接受度有限，国际市场价格出现回落带动国内价格走低，但从近几年价格走势来看，氯化钾价格依然处于高位。2023Q1氯化钾市场价格整体呈现下滑局势。

展望 23 年全年，氯化钾市场下游需求支撑有限，整体供应量较为充足，尽管价格不能维持去年高位，未来需关注国际市场及中国印度大合同进展，氯化钾市场仍存潜在需求待释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）